El fondo ibérico de Horos AM, la gestora fundada por el antiguo equipo de Metagestión, es uno de los más activos en bolsa española que existe en el mercado español (según datos de Morningstar, su active share supera el 98%). "De lo que solemos buscar, que es una gestión de capital que genere valor para los accionistas, no lo solemos encontrar en las grandes compañías", dice Javier Ruiz, su director de inversiones. "Nuestro tamaño [gestionan, en total, unos 47 millones de euros] nos permite irnos a valores más pequeños donde hay más ineficiencias por la teórica iliquidez de algunas compañías".
¿Cómo vivieron las tres semanas de fuerte corrección que se produjo entre finales de marzo y abril del pasado año?
Javier Ruiz, director de inversiones: Analizamos fríamente cómo podía impactar a las compañías que teníamos en cartera. Como somos muy conservadores, nos dimos cuenta de que el grueso podría aguantar cualquier entorno mucho tiempo porque no tenían deuda, tenían caja neta, o flujos bastante predecibles incluso en entornos complicados.
¿Cambiaron algo de la cartera?
J. R.: Redujimos drásticamente el poco peso que aún nos quedaba en plataformas petrolíferas. Otro cambio significativo fue en el sector del acero inoxidable, donde teníamos a Outokumpu y Aperan. Vimos que Outokumpu tenía un coste financiero un poco más complicado, aunque no pensábamos que fuera a sufrir, en el sentido de tener que hacer una mega ampliación de capital, y decidimos ir a lo sencillo. A igualdad de potencial nos quedamos con menos riesgo y concentramos la posición en Aperan. Y luego aprovechamos la grandísima caída injustificada de algunas compañías, como la de Catalana Occidente, para ir comprando.
Miguel Rodríguez, gestor: También bajamos el peso de Ibersol y compramos algún valor que teníamos en el radar, y conocíamos del pasado, como Atalaya Mining, donde entramos cerca de mínimos.
En aquel momento la mayor incertidumbre era la situación de tesorería de las compañías y cuánto tiempo iban a poder aguantar, ¿cómo lo manejaron?
Alejandro Martín, gestor: Hicimos un ejercicio, nos planteamos cuántos trimestres podrían aguantar las compañías si no volviera a entrar un euro, o cuánto podrían aguantar con los ingresos mínimos que tenían firmados. Aunque teníamos la sospecha de que esta situación no se iba a prolongar años, tampoco teníamos la certeza.
¿Tenían ya ese ejercicio hecho cuando se produjeron las caídas?
M.R.: No, el ejercicio es nuevo pero el trabajo detrás estaba hecho. Conocemos muy bien las compañías.
J.R.: Tratamos de invertir en aquellas con un posicionamiento financiero sólido, y es algo que nos ha defendido mucho en este entorno tan complicado. Al final, con tensionamiento fuerte había 3-4 valores.
La bolsa española está lejos de cerrar el hueco del Covid, ¿cuánta reconstrucción le queda a sus carteras?
J. R.: A pesar de lo que hemos recuperado en liquidativo, el potencial teórico de la cartera ibérica es superior al 100% a tres años, es el tercero más alto que hemos tenido nunca. No quiere decir que el fondo vaya a subir eso, pero sí que lo que tenemos está barato.
"Cuando iniciamos el proyecto de Horos, el potencial de la cartera era del 22%, un 6% anualizado"
A.M.: En mayo de 2018, cuando salimos de Metagestión e iniciamos el proyecto de Horos, el potencial era del 22%. Eso es, más o menos, un 6% anualizado. No se pueden hacer grandes rentabilidades si tu esperanza es un 6% anualizado en el mejor de los escenarios y si no te equivocas en nada. En cambio, nuestro liquidativo prácticamente está un 5% por debajo, y nuestro potencial ha pasado a un 100%, tenemos mucho valor. Aún no se está viendo, a pesar de que los fondos han subido mucho desde mínimos.
La primera posición de la cartera es Merlin. Ismael Clemente, su CEO, ha admitido en alguna ocasión que puede haber recortes del NAV, pero hubo momentos que el descuento sobre el valor liquidativo se desplomó, ¿fue cuando entraron?
A.M.: Entramos un poco antes, en el entorno de los 7 euros, pero es que llegó a bajar hasta niveles de 5 euros con un descuento del 65% sobre NAV, y con un descuento sobre el valor de los activos aproximado del 45%. Son precios incluso más bajos que en el peor momento de la crisis anterior, es decir, que estás comprando a 2.700 euros el metro cuadrado en Castellana [cuando ronda los 11.000-13.000 euros, dependiendo de la calidad del activo y de los inquilinos que tenga]. Esas transacciones no se están cerrando en el mundo real. El mercado puede penalizar a Merlin por los centros comerciales, pero el dato más relevante es que en oficinas, que es el 50% del porfolio, el 99,4% de los clientes pagó su renta en el Q3. Y luego los net leases, con las oficinas de BBVA y el porfolio de supermercados, cobró el 100% de las rentas. En logística cobró el 97% de las ventas.
"Catalana occidente podría comprar algún player extranjero que opere en España y quiera salir"
Una de las compañías en las que han aumentado la posición es en Catalana Occidente, que en lo que va de siglo ha multiplicado por ocho su facturación y por 12 su beneficio por la vía de las adquisiciones.
J.R.: Cuando cotizaba en 17-18 euros la convertimos en la primera posición del fondo [también se convirtió en una de las principales posiciones de la cartera internacional]. Es brutal la creación de valor que logran en un sector de tan poco crecimiento en la pata tradicional, pero aprovechan para hacer compras que generan valor y siempre a precios muy atractivos. La gestión que hacen del negocio es espectacular, siempre con ratios combinados por debajo de la media del sector, siempre ganando dinero a nivel operativo y no dependiendo de las inversiones financieras. El mercado tampoco valoraba su exceso de reservas, tiene 800 millones.
A.M.: El día que hagan una compra creo que la acción subirá bastante.
¿Qué puede comprar?
A.M.: Algún player extranjero que esté operando en España y que quiera salirse del negocio español.
"La mejor solución a largo plazo en semapa es que se cayera la opa, no que se llegara a un precio superior"
Otra acción en cartera es Semapa, ¿qué piensan del precio de la opa y qué van a hacer?
M.R.: El precio ofrecido por la familia es bastante bajo, de derribo, no íbamos a acudir. Y ahora que el mercado está por encima no va a ir nadie aparentemente. La compañía tiene tres activos, que son Navigator -papelera-, una cementera y una empresa de tratamiento de residuos animales. Solo del dividendo que recibe de Navigator, 140 millones anuales, se lleva una rentabilidad por dividendo del 12% con respecto al valor de la empresa. La capitalización de Semapa ronda los 900 millones y una deuda holding de 263 millones, lo que arroja un valor de empresa de algo menos de 1.200 millones. Si Semapa no repartiera dividendo, en menos de dos años se quitaría la deuda holding y solo de Navigator se estaría llevando una rentabilidad por dividendo del 17%. Eso es lo que compra la familia, y aparte se lleva, de regalo, una cementera, que hace más de 120 millones de ebitda y el valor de sus acciones puede ser de 400 millones de euros, y la empresa de tratamientos residuales animales, otros 50 millones de valor. Hoy en mercado, esa suma de partes, si ves cómo cotiza Navigator, y valorando a un valor razonable el resto, la valoración es de 18,7 euros. Pero para nosotros vale más. Nuestro precio objetivo para Navigator está en torno a 4 euros, entonces Semapa vale más de 26 euros.
Cobas y Magallanes han mantenido conversaciones para defender su posición en Semapa, ¿se unirán todos los 'value' del mercado español y adoptarán una postura activista?
M.R.: La última palabra la tiene Bestinver porque tiene casi el 5%, debe liderar ese síndico, por así decirlo. Hemos hablado con otras gestoras, entre ellas las que comentáis, y el precio también les parece muy bajo. Para nosotros lo mejor no sería llegar a un precio superior, como pasó en Sonae Capital, la mejor solución a largo plazo sería que se cayera la opa.
Otra de las posiciones es Gestamp, que ha hecho un gran esfuerzo por contener capex...
M.R.: Gestamp hizo todos los ajustes en el tercer trimestre. Acaba de publicar los resultados del cuarto y ya se ha visto una mejora significativa en márgenes a niveles del año pasado, sin gastarse ya dinero en la reestructuración. Desde 2019, la compañía está centrada en la generación de caja, así como en los proyectos que dan más rentabilidad. Operativamente nos encanta, está muy bien posicionada en un sector que no tiene crecimiento, como es el sector auto, pero el nicho sí que es de crecimiento. En el caso, por ejemplo, de la estampación en caliente para la fabricación de vehículos eléctricos es líder mundial.
Francisco Riberas, presidente ejecutivo de Gestamp, ha llegado a decir que si quieres ser un player fuerte en este negocio uno tiene que girar el Cabo de Hornos y llegar a Asia, ¿cómo lleva la compañía esta asignatura?
M.R.: En Asia consiguen márgenes muy altos y además son de los pocos que han conseguido estar en Japón, donde compiten con los proveedores de un Toyota o un Honda.
También tienen a Meliá en cartera. Gabriel Escarrer, su presidente, contó a este periódico que las pre reservas de los británicos para el verano en España son altas, y que esperan conseguir ebitda positivo en el tercer trimestre, ¿cumplirá ese escenario?
A.M.: Nadie puede saber eso, objetivamente no depende de la compañía, depende de la situación y del mercado. Sí que existe interés, y hemos visto como Reino Unido marcaba esta semana la desescalada y volvían a subir mucho las reservas. La demanda está ahí, embalsamada, y es cuestión de tiempo de que vuelva a los niveles previos. Decía Escarrer, también, que a lo largo del año que viene esperaba recuperar niveles de ebitda incluso mayores, en el tercer o cuatro trimestre.
¿Antes ebitda que ventas?
A.M.: Claro, por los ajustes que han hecho también de costes. Nosotros no nos centramos tanto en cuándo pasará, no lo sabemos. Sabemos que es una compañía bien gestionada, que lo ha hecho bien en esta situación que ha sido muy mala, que ha incrementado la deuda a lo largo de 2020 y probablemente durante el primer y, quizás, segundo trimestre de 2021, pero que tiene una base de activos brutal, y eso le permite ir apalancando esos activos para generar más cash. Eso no ha hecho falta.
